●敵意收購(gòu)野蠻、殘酷，但是，也有正面激勵(lì)意義：促使管理層勤勉、敬業(yè)地工作，極大地降低了監(jiān)督和解任管理層的成本；公司的所有參與方都將因這一進(jìn)程而獲益。

●敵意收購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生種種弊端，法律對(duì)敵意收購(gòu)基本上都有限制、防范，我國(guó)借鑒了國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行了諸多約束，例如進(jìn)行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購(gòu)時(shí)規(guī)定要約期限，防止時(shí)間過(guò)短導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌；對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行限定，防止要約收購(gòu)價(jià)格過(guò)低損害投資人權(quán)益。

●中國(guó)股市目前在3000點(diǎn)以下，必然有一些上市公司的股價(jià)被低估，在此情況下，正是敵意收購(gòu)出沒(méi)的最好時(shí)機(jī)。深交所的問(wèn)題也引發(fā)了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購(gòu)的措施才是合法合規(guī)的？

2015年底最吸引眼球的財(cái)經(jīng)事件應(yīng)屬寶能收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的事件，這個(gè)事件將敵意收購(gòu)與防御敵意收購(gòu)措施引入公眾視野。其實(shí)，敵意收購(gòu)已經(jīng)多次出現(xiàn)在資本市場(chǎng)：

2005年，盛大收購(gòu)新浪，新浪祭出“毒丸計(jì)劃”，盛大引退；2011年，中石化與新奧能源收購(gòu)中燃?xì)?，遭到抵制，后各方和解?013年，開南系收購(gòu)上海新梅的股票，未履行披露義務(wù)，引發(fā)證監(jiān)會(huì)調(diào)查和訴訟，至今法院未作出裁決；2015年，美年大健康收購(gòu)愛(ài)康國(guó)賓，至今銷煙未熄。

“野蠻人”的狩獵過(guò)程

在資本市場(chǎng)上，敵意收購(gòu)者往往來(lái)勢(shì)兇猛，不與管理層交一言，攜巨資就上，剎那間攪動(dòng)風(fēng)云，讓管理層的職位岌岌可危，絲毫沒(méi)有一點(diǎn)溫良恭儉讓。所以，經(jīng)常有人稱其為“野蠻人”。

“野蠻人”是天生的狩獵者，必須兼具敏銳的眼光（選取目標(biāo)）、超強(qiáng)的忍耐力（蟄伏在股市）、靈活的身手（選擇最佳時(shí)機(jī)果斷舉牌）、強(qiáng)大的力量（雄厚的資金實(shí)力）。動(dòng)物界的狩獵者獅、狼、豹的狩獵過(guò)程，往往有以下流程：尋找獵物、潛伏跟蹤、時(shí)機(jī)最佳時(shí)出擊、迅速追上獵物、用力撲倒獵物、分食而盡。在敵意收購(gòu)中，“野蠻人”的狩獵過(guò)程又與之并無(wú)二致，我們可以清晰的還原：

第一步，尋找獵物。

敵意收購(gòu)者會(huì)選擇市場(chǎng)價(jià)值高、股票價(jià)格低、公司股權(quán)分散的上市公司作為獵物。

第二步，潛伏跟蹤。

按照規(guī)定，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)披露。因此，在持股比例達(dá)到5%前，敵意收購(gòu)者往往隱匿身形，進(jìn)行所謂的“爬行收購(gòu)”。

第三步，時(shí)機(jī)最佳時(shí)出擊。

敵意收購(gòu)者往往在目標(biāo)股價(jià)最低、反擊能力最弱、最無(wú)防范意識(shí)時(shí)出手。

第四步，迅速追上獵物。

敵意收購(gòu)者會(huì)在第一時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大戰(zhàn)果，持有控股權(quán)。

第五步，用力撲倒獵物。

敵意收購(gòu)者利用股權(quán)上的優(yōu)勢(shì)提名董事，改選董事會(huì)，從而控制目標(biāo)公司。

第六步，分食而盡。

敵意收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行分割整理，使公司形象改善、財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，待股價(jià)上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

敵意收購(gòu)雖然殘酷，但是，這種最終將管理層整體換血的作法，意味著管理層頭上始終懸著一把劍，使其不得不勤勉、敬業(yè)地工作，極大地降低了監(jiān)督和解任管理層的成本。正如美國(guó)學(xué)者伊斯特布魯克和費(fèi)希爾所言，“局外人一旦購(gòu)入了公司的絕大多數(shù)股份，就具有極大的邊際激勵(lì)，公司的所有參與方都將因這一進(jìn)程而獲益。目標(biāo)公司的股東因?yàn)榈玫搅烁哂谑袌?chǎng)的溢價(jià)收入而獲益，要約收購(gòu)者則獲取了公司的新價(jià)值和其償付給股東之間的差價(jià)，未出售股份的股東則獲取了部分股價(jià)上揚(yáng)所帶來(lái)的收益?！薄白罾硐氲姆梢?guī)則是，除非合同事前明確規(guī)定，應(yīng)禁止對(duì)并購(gòu)行為予以抵制?！?/p>

為何可以抵制敵意收購(gòu)

雖然敵意收購(gòu)有種種好處，但是，對(duì)敵意收購(gòu)基本上都有限制、防范的法律制度（如中國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、美國(guó)的《威廉姆斯法》），并且在一定程度上容許公司的管理層采取抵制敵意收購(gòu)的措施。究其原因，主要在以下方面：

第一，敵意收購(gòu)易于導(dǎo)致短期行為。

上市公司的資產(chǎn)體量一般都相當(dāng)大，敵意收購(gòu)籌集資金的手段往往是杠桿收購(gòu)，包括貸款、民間借貸、垃圾債券以及類似于寶能系的險(xiǎn)資。敵意收購(gòu)支配這些資金一般都需要支付高昂的財(cái)務(wù)成本，這些成本必須在未來(lái)的收購(gòu)中得到彌補(bǔ)。另外，這些成本一般都是按期限來(lái)計(jì)算，期限越長(zhǎng)，成本越高。因此，敵意收購(gòu)者可能沒(méi)有耐心去慢慢地改進(jìn)上市公司的管理，拓展上市公司的業(yè)務(wù)，而是通過(guò)一些短平快的方式利用上市公司獲益。例如，出售資產(chǎn)、增發(fā)股票，甚至進(jìn)行資金侵占、關(guān)聯(lián)交易、操作股票。將上市公司打造得外面光鮮之后，敵意收購(gòu)者會(huì)出售其股票進(jìn)行套利。對(duì)于奉行低利潤(rùn)、高質(zhì)量的公司來(lái)說(shuō)，這種短斯的商業(yè)行為無(wú)異于透支其商業(yè)信譽(yù)。

第二，有些敵意收購(gòu)造成對(duì)普通投資者的壓迫。

敵意收購(gòu)者為了在短時(shí)間內(nèi)購(gòu)得大量股票，可能會(huì)采取要約收購(gòu)的方式，而其要約價(jià)格雖然高于當(dāng)前股價(jià)，但是卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真正的價(jià)值。但是，普通股民可能面臨一個(gè)問(wèn)題，要么出售持有的股權(quán)，要么任敵意收購(gòu)人成為控股股東，而承受其不分紅的決定。面臨著這兩種選擇，在多數(shù)情況下，普通股民只能是忍痛割愛(ài)。在國(guó)外，甚至還存在著前重后輕式的要約收購(gòu)，先出售的投資者獲得高價(jià)回報(bào)，后出售的投資者獲得低價(jià)回報(bào)，更是加劇了這種壓迫。

正是出于上述考慮，多數(shù)國(guó)家的法律均對(duì)敵意收購(gòu)都有限制，我國(guó)也不例外。我國(guó)借鑒了國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行了諸多約定，例如進(jìn)行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購(gòu)時(shí)規(guī)定要約期限，防止時(shí)間過(guò)短導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌；對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行限定，防止要約收購(gòu)價(jià)格過(guò)低損害投資人權(quán)益。

我國(guó)反敵意收購(gòu)的防御措施

寶萬(wàn)之爭(zhēng)發(fā)生后，業(yè)內(nèi)紛紛為王石出招，其中多為國(guó)外防御收購(gòu)中反復(fù)使用的招數(shù)，包括“毒丸”計(jì)劃、“驅(qū)鯊劑”條款、“降落傘”計(jì)劃、“白衣騎士”策略、股份回購(gòu)、帕克曼式防御、焦土計(jì)劃。

但是，上述措施多是美國(guó)上市公司常用手段，在中國(guó)的資本市場(chǎng)上是否適用，還有商榷余地。因?yàn)橹袊?guó)的法律制度、股市管理規(guī)則不同于美國(guó)，正如馬云的合伙人制度可在美國(guó)實(shí)行卻不被中國(guó)大陸和香港法律所認(rèn)可一樣，上述反敵意收購(gòu)的防御措施可能在中國(guó)不適用或受到限制使用。

例如，對(duì)于廣泛推崇的“毒丸”計(jì)劃，根據(jù)《公司法》，股份有限公司發(fā)行新股，相關(guān)事項(xiàng)需經(jīng)股東大會(huì)決議。這不同于美國(guó)將發(fā)行新股權(quán)利賦予董事會(huì)的慣例，對(duì)于敵意收購(gòu)者已經(jīng)取得了相對(duì)控股權(quán)的情況下，啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃往往可能加速管理層的更迭。

又如，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十三條規(guī)定：“收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，被收?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響?！苯雇劣?jì)劃涉及到對(duì)公司重大事項(xiàng)的決定，董事會(huì)的權(quán)利受到嚴(yán)重限制。

結(jié)合國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)現(xiàn)在法律制度，防御敵意收購(gòu)的措施可能有以下方面：

第一類方案：事前防范

“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”，現(xiàn)在普遍認(rèn)為目前萬(wàn)科的困境是因其事前沒(méi)有提前防范的必然結(jié)果。事前防范的措施主要有幾種：

第一，保持一定的持股比例。當(dāng)原實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例大到51％時(shí)，被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為零，但這是以上市公司的犧牲融資工具為代價(jià)。合理的持股比例應(yīng)當(dāng)區(qū)分持股人的身份（例如機(jī)構(gòu)、一般投資人、管理層、員工），估算各自出席股東會(huì)的可能性，合理予以確定。第二，在公司章程中設(shè)定相應(yīng)條款。例如，對(duì)股東召開股東大會(huì)的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)、股東提名董事的人數(shù)進(jìn)行限制，使得敵意收購(gòu)者預(yù)見(jiàn)到即使其收購(gòu)了足夠多的股權(quán)，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，從而知難而退，達(dá)到驅(qū)鯊劑的效果。第三，關(guān)注股價(jià)，采取措施讓股價(jià)保持合理價(jià)位。在股價(jià)低位徘徊時(shí)，采取增持、分紅等方式提升市場(chǎng)信心，甚至主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)。第四，提前設(shè)定可能稀釋敵意收購(gòu)者所持股權(quán)的權(quán)利。目前，可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵(lì)等方式都可能起到稀釋作用。

第二類方案：事中反擊

在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，中國(guó)法律可以提供以下的反擊措施：

第一，停牌。通過(guò)停牌增加敵意收購(gòu)者的財(cái)務(wù)成本，也可以緩解其對(duì)市場(chǎng)的沖擊。第二，采取定向增發(fā)的方式，引入新的股東，從而稀釋敵意收購(gòu)者的股權(quán)和收購(gòu)成本。第三，引入新的競(jìng)爭(zhēng)者（“白衣騎士”），與敵意收購(gòu)者展開競(jìng)價(jià)。

第三類方案：事后對(duì)抗

如果敵意收購(gòu)者已經(jīng)取得控股股權(quán)，可引用公司法、公司章程相關(guān)條款，對(duì)其權(quán)利進(jìn)行限制。

在實(shí)踐中，原控股股東可能尋找敵意收購(gòu)者的不合法、不合規(guī)的行為，將其訴至法院，請(qǐng)求法院限制其權(quán)利。在開南系與新梅一案中，就是采取這一策略。鑒于訴訟策略可能長(zhǎng)時(shí)間（一兩年或者更長(zhǎng)）地使敵意收購(gòu)者的權(quán)利或決議處于不確定狀態(tài)，加重?cái)骋馐召?gòu)者的財(cái)務(wù)成本，敵意收購(gòu)者可能知難而套現(xiàn)離去。

如何平衡與防御敵意收購(gòu)

在寶萬(wàn)之爭(zhēng)發(fā)生后，與萬(wàn)科情況類似的隆平高科感到危機(jī)，通過(guò)了多個(gè)反收購(gòu)的條款，深交所為此發(fā)出關(guān)注函，要求其復(fù)核相關(guān)內(nèi)容是否符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定。

中國(guó)股市目前在3000點(diǎn)以下，必然有一些上市公司的股價(jià)被低估，在此情況下，正是敵意收購(gòu)出沒(méi)的最好時(shí)機(jī)。深交所的問(wèn)題也引發(fā)了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購(gòu)的措施才是合法合規(guī)的？

對(duì)此，中國(guó)法律已經(jīng)有所規(guī)范，但是，由于缺乏豐富的案例資源，對(duì)于一些具體問(wèn)題仍然沒(méi)有統(tǒng)一、明確的規(guī)則。我們認(rèn)為，在處理公司章程中的反收購(gòu)條款和反收購(gòu)防御措施時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持幾個(gè)原則：

第一，依法依規(guī)原則。

《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》作出的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)予以遵行。對(duì)在收購(gòu)過(guò)程中違規(guī)行為（例如違反披露義務(wù)、操縱股價(jià)等行為），因?yàn)閷?duì)證券市場(chǎng)危害極大，收購(gòu)者的收益也大，在查證屬實(shí)時(shí)，不宜一罰了之，還應(yīng)限制其股東權(quán)利的行使（提案權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等），防止其從違法違規(guī)行為中獲益。

第二，資本多數(shù)決原則。

資本多數(shù)決是公司法的一項(xiàng)基本原則，也是公司制度參與者的基本共識(shí)。反收購(gòu)條款和反收購(gòu)防御措施不應(yīng)脫離這一基本共識(shí)，防止成為董事會(huì)、管理層謀一己之私的工具，致使與持有多數(shù)表決權(quán)的股東意見(jiàn)不一致的董事會(huì)、管理層占據(jù)席位。

第三，保護(hù)中小股東權(quán)益原則。

在收購(gòu)與反收購(gòu)之爭(zhēng)中，最易于受到傷害的就是中小股東的權(quán)益。對(duì)于一些明顯損害股票流動(dòng)性導(dǎo)致中小股東權(quán)益受損的反收購(gòu)條款，對(duì)于一些明顯會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下降的反收購(gòu)防御措施，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)制。對(duì)于那些可能對(duì)中小股東構(gòu)成威脅和壓迫的敵意收購(gòu)行為，也應(yīng)當(dāng)允許制定反收購(gòu)條款、采取反收購(gòu)防御措施。

第四，比例原則。

對(duì)于反收購(gòu)條款和反收購(gòu)防御措施，要與敵意收購(gòu)的惡意、風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)普通投資人的損害進(jìn)行平衡，在敵意收購(gòu)已經(jīng)構(gòu)成對(duì)公司及普通投資人的損害時(shí)允許采取相應(yīng)措施時(shí)，所采取的措施應(yīng)當(dāng)與敵意收購(gòu)所造成的損害成比例。反收購(gòu)條款和反收購(gòu)防御措施以抵制住可能造成的損害為限，不能產(chǎn)生使敵意收購(gòu)成為不可能的后果。