十年彈指一揮間。從2007年到2017年，A股經(jīng)歷了三輪完整的牛熊轉(zhuǎn)換，而當(dāng)初涌向私募江湖的各路“明星”基金經(jīng)理，有的“泯然眾人矣”，有的則至今屹立不倒。淡水泉投資、理成資產(chǎn)、星石投資、世誠(chéng)投資、朱雀投資、尚雅投資、從容投資、鼎鋒資產(chǎn)……這些名字不僅是私募十年發(fā)展的縮影，也將是探尋下一個(gè)十年長(zhǎng)青之道的先鋒部隊(duì)。

　　三種模式“通羅馬”

　　記者發(fā)現(xiàn)，盡管歷經(jīng)十年而留存下來(lái)的私募多是穩(wěn)扎穩(wěn)打，但在發(fā)展模式上卻有所不同，大致可分三類(lèi)：?jiǎn)我徊呗詮?fù)制的“精品店”型模式，典型的如星石投資、上海世誠(chéng)投資等；多產(chǎn)品條線的“平臺(tái)”型模式，典型的如淡水泉投資、上海理成資產(chǎn)、上海鼎鋒資產(chǎn)等；滿足投資者參與專門(mén)市場(chǎng)或個(gè)性化需求的“特色發(fā)展”模式，例如上海從容投資等。

　　“不論私募最終選擇的是哪種發(fā)展模式，他們開(kāi)初都會(huì)從滿足目標(biāo)客戶的投資需求展開(kāi)”，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心總經(jīng)理劉亦千稱：“私募為滿足機(jī)構(gòu)投資者保值增值需求和富有家庭財(cái)富管理需求提供資產(chǎn)管理服務(wù)，那么，多資產(chǎn)配置產(chǎn)品和追求絕對(duì)收益的穩(wěn)健性產(chǎn)品往往是他們的選擇方向；而一些高凈值客戶追求個(gè)性化的需求，希望參與某些專門(mén)市場(chǎng)，具備相應(yīng)投資能力私募也會(huì)發(fā)行相應(yīng)的產(chǎn)品去滿足這類(lèi)需求，如定增基金、商品基金、CTA策略基金等。另外，還有大量公轉(zhuǎn)私的基金經(jīng)理，在公募基金管理中獲得市場(chǎng)認(rèn)可，在與客戶交流中投資理念獲得客戶認(rèn)同，帶著客戶‘奔私’，轉(zhuǎn)私之后也是沿襲原來(lái)的路徑，例如債券基金經(jīng)理‘奔私’后多半承接銀行等機(jī)構(gòu)的資金。”

　　劉亦千表示，上述因素決定了私募的發(fā)展路徑。他說(shuō)：“我相信十年前大多數(shù)的私募都是從單策略開(kāi)始做，客戶進(jìn)入的時(shí)間、金額以及獨(dú)立性要求不一樣，對(duì)同一策略得心應(yīng)手的私募也會(huì)將其復(fù)制到不同產(chǎn)品中，不斷做細(xì)做精，典型的如星石投資。而另外一批私募，規(guī)模做大以后，策略會(huì)逐漸延伸，建立起多條產(chǎn)品線的平臺(tái)化體系，典型的如淡水泉投資，既有私募證券基金、海外對(duì)沖基金，也包含機(jī)構(gòu)專戶等業(yè)務(wù)，客戶群體包括全球高凈值個(gè)人客戶、以及養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、銀行資產(chǎn)管理等大型機(jī)構(gòu)客戶。”

　　成功的模式總是相似的，而失敗的人卻各有各的不同。過(guò)去十年，不少資本市場(chǎng)的“明星”在私募江湖中折戟。對(duì)于這些私募沉寂的原因，劉亦千認(rèn)為大體可歸結(jié)為四類(lèi)因素：其一，在創(chuàng)立之初沒(méi)有找準(zhǔn)目標(biāo)客戶，沒(méi)有相應(yīng)的資金跟進(jìn)，沒(méi)有與客戶建立起第一步的信任，沒(méi)有在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上做好工作，大多數(shù)失敗的私募管理人都止于此；其二，時(shí)運(yùn)不濟(jì)，自己所擅長(zhǎng)的投資風(fēng)格和當(dāng)下的市場(chǎng)風(fēng)格不符，導(dǎo)致投資連連失誤，又沒(méi)有昔日的大平臺(tái)作為支撐，難以度過(guò)低谷期；其三，負(fù)面事件曝光對(duì)品牌影響甚大，導(dǎo)致管理人在市場(chǎng)中失去信譽(yù)，繼而寸步難行；其四，創(chuàng)世翔式的隕落，單一只產(chǎn)品業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，其他產(chǎn)品業(yè)績(jī)無(wú)法跟上甚至遇上黑天鵝事件，渠道客戶深受其傷。

　　“從長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)打穩(wěn)扎、徐徐圖之是私募發(fā)展比較合理的方式，放眼當(dāng)下成立十年左右的百億級(jí)私募，沒(méi)有一家是規(guī)模在創(chuàng)始之初就陡增的，那種規(guī)模一下做得很大而團(tuán)隊(duì)投資能力無(wú)法匹配的，對(duì)客戶的傷害也很大。”劉亦千表示。

　　招商證券分析師顧正陽(yáng)稱，不少私募曇花一現(xiàn)，其中不乏有著出色業(yè)績(jī)或是明星經(jīng)理的公司，其背后原因通常是過(guò)于追求短期里亮眼的業(yè)績(jī)而忽視風(fēng)控的重要性和長(zhǎng)跑制勝的理念，最終的結(jié)果或是受處罰，或是因業(yè)績(jī)慘淡淡出視野。

　　持股路徑折射經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)路

　　“奔私”從無(wú)坦途，私募江湖素來(lái)不乏光鮮的開(kāi)場(chǎng)和黯淡的結(jié)局。而能穿越十年牛熊屹立不倒、成長(zhǎng)為行業(yè)翹楚的私募，往往擁有一個(gè)比較明顯的共性，即他們的多空路徑、持股路徑恰能折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到每個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的變化和轉(zhuǎn)型。

　　“投資只有和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景相結(jié)合，才能真正分享時(shí)代的紅利，個(gè)體才會(huì)成長(zhǎng)得更快、更好?！北本┖途弁顿Y執(zhí)行董事于軍說(shuō)。盡管和聚成立剛滿八年，但也經(jīng)歷過(guò)完整的牛熊轉(zhuǎn)換，于軍本人更是在資本市場(chǎng)披荊斬棘十余年，他以自身從業(yè)經(jīng)歷還原了過(guò)去十年來(lái)周期股、成長(zhǎng)股、價(jià)值股的投資路徑圖。

　　在2006-2008年，中國(guó)的工業(yè)化達(dá)到一個(gè)階段性高點(diǎn)，煤炭、鋼鐵的產(chǎn)能在全球占到50%以上，水泥、玻璃也占到30%以上，如果能抓住當(dāng)時(shí)周期股的大行情，勢(shì)必也能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之位。不過(guò)在此之后，周期行業(yè)面臨過(guò)剩局面，盡管后續(xù)隔幾年也有脈沖性的行情，但難以出現(xiàn)持續(xù)性的大行情。對(duì)于追求價(jià)值投資的私募來(lái)說(shuō)，炒作零散的行情并不是能為投資者創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健回報(bào)的良策，此后他便將目光轉(zhuǎn)向了與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

　　“可以說(shuō)，到目前為止，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)走了1/3或接近1/3的進(jìn)程，這通過(guò)民營(yíng)、新興產(chǎn)業(yè)的盈利就可以看出來(lái)，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)很多盈利在10億元以上的企業(yè)，幾乎可以和部分央企相匹敵。而在2013、2014年后，包括教育、文化傳媒等新興領(lǐng)域嶄露頭角，資產(chǎn)上億的公司很多，另外高端制造、軍工等領(lǐng)域的千萬(wàn)級(jí)公司也不少，挑選出其中優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型企業(yè)，也相當(dāng)于分享了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的初步成效，并且趨勢(shì)向上。”于軍說(shuō)。

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后2/3的進(jìn)程，于軍認(rèn)為私募的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在成長(zhǎng)股?！爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程還在繼續(xù)，因此成長(zhǎng)股未來(lái)仍會(huì)是私募甚至公募的主戰(zhàn)場(chǎng)，因?yàn)樗w趨勢(shì)向上，代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的方向，應(yīng)當(dāng)作為戰(zhàn)略性的資產(chǎn)配置，而價(jià)值股和周期股則可作為戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的變化?！庇谲姺Q，例如以消費(fèi)、醫(yī)藥等弱周期行業(yè)為代表的價(jià)值股，是熊市里的避風(fēng)港；而以煤炭、有色、建材等上中游行業(yè)為代表的周期股，則可以配合供給側(cè)改革等政策取向來(lái)把握行情。

　　“星石投資專注做中長(zhǎng)期趨勢(shì)投資，研究宏觀、行業(yè)和公司層面的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素，根據(jù)三個(gè)層面驅(qū)動(dòng)因素協(xié)同向上的原則尋找確定性強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，所以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)判是影響我們做出投資決策的重要變量?！毙鞘顿Y總經(jīng)理?xiàng)盍岱Q，例如2008年年初，星石判斷當(dāng)時(shí)外貿(mào)依存度很高的中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到美國(guó)次貸危機(jī)的波及以致宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生下滑風(fēng)險(xiǎn)，所以堅(jiān)決空倉(cāng)，從而避免了2008年市場(chǎng)的大幅調(diào)整。

　　她進(jìn)一步表示，從最近兩年多星石持倉(cāng)調(diào)整的情況來(lái)看，也是綜合考量經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)格局和公司基本面做出的投資選擇，一定程度上反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化。2014年4季度重倉(cāng)周期股，2014年末央行首次降息，標(biāo)志著未來(lái)貨幣進(jìn)入持續(xù)寬松通道，將會(huì)有大量增量資金入市；同時(shí)，不少行業(yè)趨勢(shì)開(kāi)始變好，尤其是周期行業(yè)，比如券商、保險(xiǎn)、化工行業(yè)，這樣在周期類(lèi)別層面產(chǎn)生了強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素與中長(zhǎng)期趨勢(shì)，于是星石一舉滿倉(cāng)。

　　2015年上半年重倉(cāng)成長(zhǎng)股，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”成為了新的浪潮，很多成長(zhǎng)型行業(yè)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，行業(yè)、公司市值可能迎來(lái)幾何級(jí)增長(zhǎng)速度，再加上資金持續(xù)涌入A股市場(chǎng)，科技(成長(zhǎng))類(lèi)別層面產(chǎn)生了很突出的驅(qū)動(dòng)因素與中期趨勢(shì)，星石逐步調(diào)倉(cāng)切換至科技板塊(成長(zhǎng)股)為主。

　　2015年年底至今重倉(cāng)消費(fèi)股，2015年年底星石判斷宏觀經(jīng)濟(jì)有望告別過(guò)去幾年持續(xù)下行的趨勢(shì)，整體市場(chǎng)風(fēng)格由“成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值”，價(jià)值股的投資時(shí)代到來(lái)。具體看，他們發(fā)現(xiàn)很多消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)了中長(zhǎng)期供需拐點(diǎn)，產(chǎn)品價(jià)格提升，盈利增長(zhǎng)，同時(shí)考慮到長(zhǎng)期國(guó)民收入提高、消費(fèi)升級(jí)的影響，且這類(lèi)型行業(yè)大都估值合理，因此判斷消費(fèi)類(lèi)別出現(xiàn)了明確的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，逐步調(diào)倉(cāng)至消費(fèi)類(lèi)別。

　　同時(shí)，通過(guò)梳理過(guò)去8-10年私募的重倉(cāng)股路線圖，不難發(fā)現(xiàn)，生存至今的明星私募大多遵循著這一路線。

　　好買(mǎi)基金研究中心和格上理財(cái)研究中心根據(jù)公開(kāi)資料整理的數(shù)據(jù)顯示，成立十年的私募中，上海理成資產(chǎn)2008年重倉(cāng)江蘇索普(化工)，2010年轉(zhuǎn)至廣匯汽車(chē)，2011-2012年倉(cāng)位偏空，2013年偏向旅游和汽車(chē)行業(yè)，2014年重倉(cāng)券商、保險(xiǎn)、銀行，2015年轉(zhuǎn)到醫(yī)藥。上海朱雀投資2011-2012年提前埋伏文旅行業(yè)，例如曲江文旅、西藏旅游等，2013年則提前埋伏科技股。淡水泉投資從2015年三季度到2016年四季度，3次增持復(fù)星醫(yī)藥，從2014年三季度到2015年三季度，連續(xù)增持3次亨通光電，從2014年一季度到三季度，連續(xù)增持3次生益科技(制造升級(jí))。星石投資2012年幾乎空倉(cāng)，直到2013年開(kāi)始大舉買(mǎi)入醫(yī)藥、船舶運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)股票，2014年買(mǎi)入券商、保險(xiǎn)及醫(yī)藥、白酒等行業(yè)股票；2015年則幾乎完全調(diào)倉(cāng)至醫(yī)藥、食品等消費(fèi)領(lǐng)域個(gè)股。

　　下一個(gè)十年猜想

　　過(guò)去十年里，市場(chǎng)迎來(lái)二十余家百億級(jí)私募證券投資基金，下一個(gè)十年，又將有哪些新的變化？千億級(jí)私募是否可能出現(xiàn)？量化對(duì)沖基金是否會(huì)成為挑戰(zhàn)傳統(tǒng)策略的新勢(shì)力，會(huì)否成為大型私募基金的標(biāo)配？

　　對(duì)于千億級(jí)私募出現(xiàn)的前提條件，劉亦千認(rèn)為，提高客戶體驗(yàn)是唯一的核心。他說(shuō)：“規(guī)模是超額業(yè)績(jī)的敵人，當(dāng)規(guī)模接近千億級(jí)，超額收益空間將會(huì)受到明顯制約，如何為客戶實(shí)現(xiàn)更好的客戶體驗(yàn)，是私募唯一獲得市場(chǎng)認(rèn)可的路徑?！?/p>

　　星石則稱，從行業(yè)環(huán)境上來(lái)看，需要制度的突破，例如養(yǎng)老金、企業(yè)年金的管理開(kāi)放給私募。從個(gè)體而言，則需要在細(xì)分領(lǐng)域做到頂尖級(jí)別，包括投資能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)或者服務(wù)。

　　從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，量化對(duì)沖基金毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)成為挑戰(zhàn)傳統(tǒng)策略的新勢(shì)力，也會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，但前提是衍生品的逐步放開(kāi)和豐富化。顧正陽(yáng)稱，雖然單家公司可能受限于策略規(guī)模，未必能達(dá)到很大的規(guī)模，但整個(gè)量化對(duì)沖基金的發(fā)展將是毋庸置疑的。劉亦千表示，量化對(duì)沖類(lèi)基金不會(huì)成為百億級(jí)乃至千億級(jí)私募的“標(biāo)配”，因?yàn)樵擃?lèi)基金能夠穩(wěn)定賺取超額收益的能力往往來(lái)源于其獨(dú)特創(chuàng)新的算法和策略，如果成為“標(biāo)配”，這一能力會(huì)被削弱，整體市場(chǎng)超額收益的空間也會(huì)被擠壓，因此不適合大規(guī)模復(fù)制。

　　星石表示，根據(jù)理柏公司的數(shù)據(jù)，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，量化策略的表現(xiàn)和非量化策略其實(shí)不相上下。盡管從20世紀(jì)40年代開(kāi)始，美國(guó)的量化策略管理的資產(chǎn)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是近期一些第三方財(cái)富管理在幫助客戶配置資金時(shí)，開(kāi)始重新回歸股票多頭策略。事實(shí)上，市場(chǎng)需要多種策略并存，對(duì)單一策略的公司來(lái)講，專注做好自己最核心的業(yè)務(wù)，才是生存之道。(徐文擎)