四季度伊始，債牛步伐依然穩(wěn)健，10年期國債收益率本周內下探至2.6735%，創(chuàng)8月中旬以來的新低，信用債則進一步延續(xù)三季度以來的強勢，10月以來3個月AAA級短融收益率已下行逾10BP。

在信用利差已壓到極低水平的背景下，市場對信用風險、去杠桿風險的擔憂重新浮出水面。10月10日，國務院出臺《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，無疑對信用債市場的后續(xù)走勢具有指引意義。

市場人士指出，國務院出臺的降杠桿和債轉股指導意見，代表著本輪債轉股的頂層方案正式推出，也在一定程度上意味著信用風險將進一步緩釋，總體有利于信用債。不過考慮到信用基本面依然弱勢，企業(yè)尤其是過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)償債壓力和再融資壓力依然較大，后期仍需警惕信用風險上升。此外，在“缺資產(chǎn)”仍將主導市場旋律的情形下，主流投資機構的配置壓力可能仍難緩解，供需矛盾將有利于信用債的表現(xiàn)。綜合而言，四季度信用債預計將步入震蕩走勢，不同行業(yè)、不同企業(yè)個券表現(xiàn)將進一步分化，建議投資者降低收益預期，以防御策略為主。

信用風險進一步緩釋

7月以來，受益于流動性寬松、信用基本面改善、信用風險暫緩等因素，信用債一路走牛，開展了一波凌厲的走勢，一二級現(xiàn)券配置情緒旺盛，收益率及信用利差快速下行。

信用風險偏好提升、優(yōu)質資產(chǎn)荒的背景下，7月以來，信用債級間利差、期限利差均快速壓縮。據(jù)中投證券數(shù)據(jù)，目前AA+、AA與AAA之間的級間利差分別為18BP、31BP，處于歷史新低；AA+品種3年期、5年期、7年期與1年期之間的期限利差分別為18BP、45BP、65BP，亦處于較低水平。

而隨著近期東北特鋼、亞邦再曝債券違約，東北特鋼、廣西有色將進入破產(chǎn)程序，以及中鋼、渤鋼債轉股方案的出爐，信用利差對信用風險覆蓋不足的擔憂有所升溫。

“債市信用風險遠未根本解除，且風險暴露程度顯著依賴于債市自身情緒改善和再融資功能。基于這一判斷，一切可能引起債市風險偏好再度回落的因素都應該加以重視。一旦債市風險預期有所變化，債市發(fā)行量再度下降的話，就又會重復二季度債市再融資壓力明顯加大，違約風險自我加強的困境。從這個角度看，投資者應對破產(chǎn)和債轉股進展加速案例的進展和最終清償結果保持高度關注。”中金公司表示。

在此背景下，10月10日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，無疑對信用債市場的后續(xù)走勢具有指引意義。

綜合機構分析人士的觀點來看，這兩大意見總體將有利于信用債市場，尤其有助于信用風險的緩釋。如中信建投證券表示，債轉股指導意見明確指出債轉股主要針對銀行貸款，這使得兩個意見一方面直接利好債券的兌付，另一方面會使得企業(yè)經(jīng)營風險進一步緩釋，并提高投資者風險偏好。中信證券同時表示，清退僵尸企業(yè)去杠桿與去產(chǎn)能的精神內涵一致，龍頭企業(yè)、地方支柱產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)重要性及發(fā)展空間不容忽視，底部震蕩周期過后，相關企業(yè)盈利可期，過剩產(chǎn)能龍頭債仍具相對價值。

再融資壓力依然較大

而從基本面來看，盡管三季度以來信用基本面有所改善，不過多數(shù)分析人士認為，信用基本面改善的力度有限，發(fā)債主體流動性壓力并未緩解，低評級和產(chǎn)能過剩行業(yè)再融資壓力依然較大，四季度仍需警惕信用風險與去杠桿風險交織對市場的影響。

據(jù)中金公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)，債券發(fā)行人2016年半年報顯示主業(yè)盈利底部略有恢復，不過仍處于歷史低位且受非經(jīng)常性損益下降影響凈利潤仍同比下降。發(fā)行人2016年上半年營業(yè)收入合計同比增長1.55%，在2015年同比下降后恢復正增長，不過增長率仍在歷史低位。

中投證券同時指出，發(fā)債企業(yè)收入及凈利潤同比恢復正增長，經(jīng)營及盈利輕微復蘇，但力度較弱；從ROE角度，2016年以來，凈利率趨于穩(wěn)定，支撐ROE跌幅收窄，但財務杠桿降低、經(jīng)營效率的下滑仍在拖累ROE。該券商分析師表示，發(fā)債主體流動性壓力并未緩解，煤炭、鋼鐵、有色流動性壓力仍在提升。受益于貨幣資金增長以及權益的殷實，發(fā)債企業(yè)的負債率、有息債務占比均在改善，但因債務短期化仍未止步，導致發(fā)債企業(yè)短期兌付壓力仍在，流動性壓力指標仍處于高位震蕩。煤炭、鋼鐵、有色三大行業(yè)流動性壓力仍在攀升，且短期內行業(yè)流動性壓力仍難緩解。

而目前來看，四季度信用債到期規(guī)模仍然較大。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，四季度信用債合計到期償還量約1.4萬億元，較去年同期的1.18萬億元約增長20%。中金公司進一步指出，從煤炭鋼鐵行業(yè)的到期量季度分布看，煤炭四個季度到期量相對平均，基本都在1000-1200億元之間，而四季度鋼鐵到期量1013億元，接近三季度的兩倍，其中10月和11月都在400億元左右，為年內到期高峰。

國泰君安證券表示，信用事件重新爆發(fā)，將逐步打擊市場風險偏好。桂有色重整失敗宣布破產(chǎn)、中鋼債轉股、渤海鋼鐵債務危機、東北特鋼違約又添新債，年內后續(xù)債券市場產(chǎn)能過剩和低評級債券到期仍然較多，目前的融資環(huán)境下，信用事件和實質違約爆發(fā)的概率仍然很高。四季度滾動融資壓力仍然很大，信用風險仍可能密集爆發(fā)。

建議防御策略為主

回顧今年以來信用債市場的表現(xiàn)，資金寬松預期及配置剛需旺盛無疑是其強勢走牛的重要助推力量。分析人士指出，由于實體經(jīng)濟融資需求仍弱，而貨幣政策相對寬松，決定了“缺資產(chǎn)”仍是市場主旋律?？紤]到主流投資機構的配置壓力可能仍難緩解，供需矛盾仍將持續(xù)，這無疑將繼續(xù)支撐信用債市場。

中金公司指出，理財2016年上半年對利率債和信用債都有增持，但信用債增持更為明顯。如果將其他債券也計為信用債，理財信用債持倉從2015年末的25%增長超過8個百分點達到33.5%，是歷史上理財信用債持倉提升最快的時期。2016年上半年銀行理財增持的信用債券規(guī)模達到了驚人的2.82萬億，超過同期非金融類信用債2.3萬億的總凈增量。中金認為，理財以信用債作為主力配置方向的趨勢仍會維持，但違約風險未降低及金融監(jiān)管趨嚴過程中，銀行理財?shù)娘L險偏好和杠桿率水平都可能趨于下降，對于信用債長期可能產(chǎn)生的負面影響值得關注。

南京銀行進一步指出，近期包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、交易商協(xié)會等債券主管機構出臺了一批政策文件，共同指向了防風險降杠桿、引導投資短久期高評級現(xiàn)券，并就信用風險作出合理定價的目標。故在即將到來的四季度中，信用債的市場一級供給結構、二級現(xiàn)券需求、以及相關價格走勢將很可能受到這些政策文件的共同作用而有所調整。“建議投資者持續(xù)關注最新的政策要求，以配置中高評級現(xiàn)券為主，對可能出現(xiàn)的新品種做好條款解讀，減少新政策實施后對中低評級現(xiàn)券造成的或有波動影響。”

綜合業(yè)內人士的觀點來看，總體而言，隨著收益率及信用利差的逐步下行，信用風險、去杠桿風險及流動性風險將越來越難以忽視，目前來看投資者的謹慎情緒也逐步濃烈，預計4季度信用債將呈現(xiàn)震蕩走勢，建議投資者配置中高等級、中短期限品種，慎用杠桿。記者 王姣