8月中旬以來(lái)，利率債收益率觸底反彈，10年期國(guó)債調(diào)整幅度超過(guò)10BP，盡管信用債市場(chǎng)隨之震蕩，但整體收益率變動(dòng)不大，低等級(jí)、短久期品種收益率甚至有所下行，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)配置熱情仍在延續(xù)。

分析人士指出，種種跡象表明，“錢多資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象并未發(fā)生根本性變化，且信用債基本面保持平穩(wěn)，仍具備一定的套息空間，信用利差被持續(xù)壓平。不過(guò)短期無(wú)違約及外部剛兌支撐的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升仍然脆弱，信用利差過(guò)度壓縮暗藏風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)個(gè)體間分化將更為明顯，投資信用債仍需去偽存真，精選個(gè)券。

信用債市場(chǎng)逆勢(shì)走穩(wěn)

過(guò)去三周，受獲利止盈壓力較重、資金面邊際趨緊及央行重啟14天逆回購(gòu)操作等因素疊加影響，10年期國(guó)債收益率明顯回調(diào)，目前已重回2.75%一線，累計(jì)升幅逾10BP。

盡管信用債市場(chǎng)隨基準(zhǔn)利率上行出現(xiàn)震蕩，但總體表現(xiàn)出等級(jí)分化格局，在高等級(jí)品種收益率受利率債帶動(dòng)陡峭化上行的同時(shí)，低等級(jí)、短久期品種收益率則有所下行，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)配置熱情仍在延續(xù)。

二級(jí)市場(chǎng)上，受利率債調(diào)整的影響，近期信用債市場(chǎng)活躍度有所下降，成交量繼續(xù)回落，高評(píng)級(jí)品種跟隨利率債調(diào)整，收益率小幅上行，低評(píng)級(jí)品種收益率則漲跌互現(xiàn)。

據(jù)平安證券統(tǒng)計(jì)，最近兩周，1年期AAA+、3年期AAA+和5年期AAA+中票收益率分別提高11.6BP、11.8BP和11.2BP，1年期AA-、3年期AA-和5年期AA-中票收益率則分別下降7.4BP、5BP和2BP。

同時(shí)，信用利差多數(shù)下降。國(guó)泰君安證券指出，上周信用利差方面高評(píng)級(jí)小幅走擴(kuò)，低評(píng)級(jí)繼續(xù)收窄，其中短融和3年期AA-信用利差收窄較為顯著，幅度在8-10BP。

新債認(rèn)購(gòu)方面，一級(jí)市場(chǎng)配置熱情延續(xù)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，上周發(fā)行的“16太湖發(fā)展債02”和“16硚口國(guó)資債”認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均超過(guò)4倍，“16高郵經(jīng)發(fā)債”認(rèn)購(gòu)倍數(shù)更是高達(dá)6.72倍；本周一發(fā)行的泰山玻璃纖維公司債和恒安投資公司債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也均超過(guò)4倍。

配置力量是主要支撐

“利率債與信用債的行情出現(xiàn)背離，以往這種情況較為少見。利率債的反彈多跟流動(dòng)性邊際收緊有關(guān)。而7-8月份以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，畢竟地方政府也在加強(qiáng)維穩(wěn)措施，企業(yè)再融資渠道亦比前期有所暢通，錢多資產(chǎn)荒的現(xiàn)象短期內(nèi)沒發(fā)生根本性變化，信用債仍然具備一定的套息空間，信用利差被持續(xù)壓平。”興業(yè)證券表示。

最新公布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016上半年）》顯示，截至2016年6月底，銀行理財(cái)總規(guī)模26.28萬(wàn)億元，其中配置債券10.64萬(wàn)億元，配置信用債7.61萬(wàn)億元。上半年新進(jìn)入債券市場(chǎng)的理財(cái)增量資金3.69萬(wàn)億元，其中流入信用債市場(chǎng)的增量資金1.64萬(wàn)億元。

“在資產(chǎn)配置方面，高收益資產(chǎn)欠配的局面依舊，銀行理財(cái)大量增持債券尤其是信用債品種，信用債持倉(cāng)占比提升幅度創(chuàng)下歷史新高，且超過(guò)了市場(chǎng)同期全部?jī)粼隽俊?rdquo;中金公司指出。

華創(chuàng)證券補(bǔ)充稱，如果下半年理財(cái)增速保持平穩(wěn)，且配置信用債的比例繼續(xù)提升，則下半年新進(jìn)入信用債市場(chǎng)的理財(cái)資金將保持平穩(wěn)，約1.69萬(wàn)億元，市場(chǎng)配置需求依然存在。

國(guó)泰君安證券進(jìn)一步指出，除了一大波已經(jīng)進(jìn)入債市的錢以外，推動(dòng)債券牛市繼續(xù)上漲的直接原因應(yīng)該是“一大波錢還在路上”。其一，今年上半年通過(guò)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，以及表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)融資，商業(yè)銀行表內(nèi)債券投資還是受到一些擠出效應(yīng)，隨著未來(lái)“融資跳水”持續(xù)，商業(yè)銀行表內(nèi)“欠配”債券的情況將得到進(jìn)一步改善。其二，2011-2013年保險(xiǎn)公司的協(xié)議存款和商業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)，在2016-2017年會(huì)陸續(xù)到期，到期之后相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重缺乏，導(dǎo)致“被動(dòng)配置”債券的壓力會(huì)持續(xù)存在。其三，一旦融資跳水和金融去杠桿同時(shí)出現(xiàn)，導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及“資產(chǎn)荒”加劇，會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)增加固定收益類資產(chǎn)的配置。

信用利差分化將更明顯

綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，目前債券市場(chǎng)上“錢多資產(chǎn)少”的邏輯并未發(fā)生根本性變化，理財(cái)以信用債作為主力配置方向的趨勢(shì)仍會(huì)維持，信用利差仍將被持續(xù)壓平。不過(guò)隨著供給側(cè)改革的深入，企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化將明顯加劇，個(gè)體間的收益率和信用利差分化也將更為明顯，投資信用債仍需去偽存真，精選個(gè)券。

海通最新出爐的債市一致預(yù)期調(diào)查顯示，隨著短融收益率的持續(xù)下行，投資者的樂(lè)觀情緒進(jìn)一步加強(qiáng)，選擇AAA短融在2.6%-2.8%之間震蕩的投資者占比最高，達(dá)到44%，而選擇進(jìn)一步下行至2.6%以下的投資者占比提高到17%。與此同時(shí)，在信用利差持續(xù)壓縮并再次接近歷史低點(diǎn)的情況下，約40%的投資者認(rèn)為未來(lái)利差走勢(shì)或出現(xiàn)分化。

中金公司指出，在資產(chǎn)配置方面，由于實(shí)體融資需求疲弱的狀況沒有得到根本改觀，缺資產(chǎn)的狀態(tài)也將持續(xù)。再加上監(jiān)管新規(guī)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化和另類資產(chǎn)配置的監(jiān)管加強(qiáng)，預(yù)計(jì)年內(nèi)信用債依舊會(huì)是銀行理財(cái)資產(chǎn)端配置的主力品種。預(yù)計(jì)理財(cái)收益率的下行可以為信用債收益率的進(jìn)一步下行打開空間。

不過(guò)中金公司提醒投資者，在違約和不良風(fēng)險(xiǎn)仍未緩解、金融監(jiān)管對(duì)于“資產(chǎn)池”、杠桿和通道操作的限制越來(lái)越強(qiáng)的情況下，銀行理財(cái)在債券領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能趨于逐步下降。對(duì)于債市需求而言，相對(duì)有利于利率債和高等級(jí)信用債、不利于低等級(jí)信用債。

國(guó)泰君安證券亦指出，當(dāng)前信用基本面并無(wú)大的潛在利空因素，信用利差整體仍將跟隨基準(zhǔn)利率變動(dòng)，但低評(píng)級(jí)信用基本面無(wú)實(shí)質(zhì)變化，短期盈利改善不足以支撐實(shí)質(zhì)償債現(xiàn)金流以及外部融資改善，短期無(wú)違約及外部剛兌支撐的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升仍然脆弱，利差快速下行難以持續(xù)，未來(lái)新違約導(dǎo)致利差波動(dòng)與分化的風(fēng)險(xiǎn)仍大。

記者 王姣