6月1日晚間，江蘇省財政廳發(fā)布公告稱，其已通過“簿記建檔”方式成功定向發(fā)行了約449億元置換債券。其中，一般債券約339億元，專項債券109億元，承銷團(tuán)成員共40家。中國農(nóng)業(yè)銀行為主承銷商，南京銀行為簿記管理人。

　　通告顯示，本次置換債券各期限已悉數(shù)募滿。從債券期限來看，一般債券發(fā)行情況為：3年期約68億元、5年期約102億元、7年期約102億元以及10年期68億元。

　　專項債券則為，3年期約22億元、5年期約33億元、7年期33億元以及10年期約22億元。中標(biāo)利率方面，二者一致，分別為3.32%、3.71%、4.03%和4.05%。

　　“按照這個定價，地方政府債對于銀行而言，從一個壓力山大的燙手山芋變成了一個小甜點，持有的意愿會有所升高，壓力直接轉(zhuǎn)化為動力。”中金公司固收分析師陳健恒認(rèn)為，考慮節(jié)約風(fēng)險資本和流動性優(yōu)勢，該利率相比于貸款已經(jīng)具備吸引力。

　　同日，據(jù)路透社報道，“財政部考慮第二批地方置換債券，初步額度設(shè)定在5000億-1萬億元人民幣，最終額度還可能調(diào)整，且需要國務(wù)院批準(zhǔn)。”

　　發(fā)行利率：國債平均收益率上浮15%

　　“這次中標(biāo)利率比前5個工作日相同待償期國債收益率的算術(shù)平均值分別高出44BP、48BP、53BP、53BP，相比于公開發(fā)行結(jié)果相對合理?！泵裆C券固收分析師李奇霖分析稱，首批定向地方政府債發(fā)行利率為同期限國債過去5個交易日收益率的平均值上浮15%。

　　事實上，對于定向承銷的地方債，此前已有文件做了規(guī)范。

　　今年5月，財政部、中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》(下稱《通知》)規(guī)定，采用定向承銷方式發(fā)行的地方債，發(fā)行利率區(qū)間下限不得低于發(fā)行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于發(fā)行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。

　　“以10年期地方政府債4.05%收益率為例，按照20%的隱含稅率，其稅前收益率達(dá)到5.06%，已經(jīng)跟5年以上貸款基準(zhǔn)利率5.65%相差不遠(yuǎn)。”陳健恒分析稱，考慮節(jié)約風(fēng)險資本和流動性優(yōu)勢，相比于貸款已經(jīng)具備吸引力。

　　《通知》還稱，地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國債現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵(質(zhì))押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵(質(zhì))押品范圍，并按規(guī)定在交易所開展回購交易。

　　“定向發(fā)行的地方政府債暫時不能在銀行間市場和交易所市場進(jìn)行現(xiàn)券交易。”李奇霖解釋稱，此次江蘇地方債的發(fā)行利率，“流動性溢價在發(fā)行結(jié)果中得以體現(xiàn)?！?/p>

　　但對此次一般債券和專項債券定價一致，民生固收團(tuán)隊認(rèn)為，專項債券的定價未能體現(xiàn)項目收益的不確定性。

　　其研報指出，地方政府專項債對接具有一定收益的公益性事業(yè)，雖然同樣由地方政府信用作擔(dān)保，但未來現(xiàn)金流具有不確定性，風(fēng)險溢價應(yīng)該高于地方政府一般債。

　　“供給加大，擠出利率品種。只能這么解讀了，其實真沒別的特殊含義，不能隨便說市場化發(fā)行不力?！币晃蝗虃治鋈耸扛嬖V21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

　　第二批置換來襲

　　民生證券固收研究團(tuán)隊認(rèn)為，江蘇省在地方政府債發(fā)行中始終領(lǐng)先，今日定向發(fā)行一般債和專項債共448億元，加上上周公開發(fā)行的308億置換債，已完成第一批置換額度的93%，置換進(jìn)度超前，當(dāng)前市場流動性充裕、利率水平尚處于低位，是“催化地方政府債券發(fā)行加快”。

　　“第一批債務(wù)置換加快，第二批置換債可期。”該團(tuán)隊認(rèn)為。

　　今年3月份，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部下達(dá)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，允許地方把一部分到期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成利率較低的地方政府債券。

　　而就在今日，有媒體爆出，“財政部考慮第二批地方置換債券，初步額度設(shè)定在5000億-1萬億元人民幣，最終額度還可能調(diào)整，且需要國務(wù)院批準(zhǔn)?！?/p>

　　對第二批地方債置換額度的到來，李奇霖認(rèn)為“在預(yù)期之內(nèi)”。其理由是，在43號文的框架下，政府無法依靠平臺舉債，但土地財政和財政收入均下降的背景下，地方政府償債來源不足。

　　“但2015年地方債務(wù)到期量接近3萬億，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的部分達(dá)到1.86萬億，因此政府需要通過債務(wù)置換化解存量債務(wù)風(fēng)險?！崩钇媪乇硎荆紤]到這個量級的到期量，全年置換債規(guī)模1.5-2萬億，也就是置換50%-60%也不算超預(yù)期。

　　此外，對于后市，李奇霖認(rèn)為，若央行不干預(yù)地方債發(fā)行，考慮到供給壓力，將“擠壓金融/利率債的配置頭寸”，若短端一直寬松，那么出于安全考慮，“機(jī)構(gòu)傾向在短債上加杠桿，自然會導(dǎo)致債市曲線陡峭化。”

　　“但這有兩個問題：如果陡峭化持續(xù)，長端利率一直維持高位，肯定會導(dǎo)致銀行對實體的風(fēng)險偏好回落強(qiáng)化，因為4.2%的10年期國開在考慮資本占用和稅收優(yōu)勢后，不一定比貸款定價更低。如果陡峭化持續(xù)，地方發(fā)行人利益也會受損。所以，最后央行大概率會及時干預(yù)，通過地方債抵押換流動性的方式，最后曲線會走向牛平?！崩钫f。